Cuánto impactan las medidas de la Fed en los mercados y la economía

Hace unas semanas nos preguntábamos si Jay Powell había tenido suerte o había sido bueno: si una política inteligente de la Reserva Federal había causado, o simplemente coincidido, con el rápido descenso de la inflación en los dos últimos años. Si se piensa que Powell y la Fed han tenido suerte en su mayor parte -y muchos economistas piensan que así ha sido- uno se siente tentado a llevar el escepticismo más allá. ¿Y si la política de tasas del banco central es siempre un espectáculo secundario sin sentido o casi sin sentido en las economías y los mercados? ¿Y si las tasas de interés oficiales son en su mayoría epifenoménicas, es decir, acompañan a los cambios importantes en lugar de provocarlos?

En Wall Street, la opinión de que la política de la Fed es epifenoménica es herética. Si es verdad, mucho de lo que dicen, hacen y creen los inversores, analistas y expertos no son más que elaborados rituales en honor de una deidad que no existe.

Hay gente seria que opina así. Aswath Damodaran, de la Universidad de Nueva York, actualizó recientemente en su blog su defensa del epifenomenalismo de la Reserva Federal. Sostiene que: La tasa de los fondos federales, fijada por la Reserva Federal, es una tasa única a corto plazo que no determina de manera significativa las tasas de interés importantes: de las hipotecas, los préstamos prendarios, las tarjetas de crédito, los bonos corporativos o los préstamos a empresas, etc.

Aunque tanto la tasa de los fondos federales como las tasas de interés importantes siguen las mismas tendencias a muy largo plazo, a lo largo de periodos más cortos (pero no por ello menos significativos), la relación entre las variaciones de las tasas de los fondos federales y las tasas del ‘mundo real’ es desigual. A veces una sube y luego la otra baja, o al revés, o parece no haber relación alguna. Consideremos la tasa de los fondos federales y el rendimiento del bono triple B, por ejemplo. Entre la primavera de 2004 y el verano de 2006, la tasa de la Fed subió más de 4 puntos porcentuales. Los triple B se movieron menos de un 1%. El mercado prácticamente ignoró a una Fed muy agresiva.

Puede haber cierto poder casual en la señalización de la Fed: los mercados podrían incorporar la creencia de que la Fed sabe algo sobre la economía que otros no saben, o que la Fed realmente puede controlar las tasas de interés de alguna manera. Pero fuera de situaciones de crisis, estos efectos son leves.

En resumen, “la Fed actúa en respuesta a los cambios en los mercados en lugar de dirigir esas acciones, por lo que es más seguidora que líder”. Las tasas de interés nominales tienen dos drivers fundamentales, ninguno de ellos bajo el control del banco central: las tasas reales (que varían en función del crecimiento económico esperado) y la inflación esperada. Por ejemplo, las tasas no eran tan bajas durante la década previa a la pandemia porque la Fed las reprimiera, sino porque el crecimiento era débil y no había inflación a la vista.

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Damodaran no es el único. El año pasado, Martin Sandbu, del Financial Times, en un artículo titulado ‘¿Y si los bancos centrales no pueden hacer nada contra la inflación?’ argumentó que: “Existe un análisis sólido que puede explicar prácticamente todo el comportamiento de la inflación tanto en Estados Unidos como en la eurozona, como serían las repercusiones temporales de un sector a otro de una serie de grandes disrupciones de la oferta. Si ésta es la verdadera explicación de los acontecimientos, no había nada que la política monetaria pudiera haber hecho para evitar los estallidos de inflación de los dos últimos años, y la política monetaria actual no está contribuyendo en nada a que la inflación vuelva a bajar”.

Sandbu no llegó al epifenomenalismo político. Pensaba que la política de tasas puede tener efectos, pero que esta vez serán “exclusivamente perjudiciales” porque debilitarán la economía cuando la inflación ya está muerta.

Pero es fácil ver cómo su argumento podría extenderse a otros incidentes inflacionarios que siguieron a shocks de oferta, y quizás más allá.

En The Wall Street Journal, Spencer Jakab hace una observación similar en el contexto del mercado de valores, comparando Powell con el Mago de Oz: “El gran y poderoso hombre detrás de la cortina del banco central, Jay Powell, realmente no puede hacer tanto como la gente piensa para evitar que sus carteras se marchiten si las ruedas ya están empezando a salir de la economía”.

Utiliza el ejemplo del recorte de tasas de 2007, que provocó una suba de las cotizaciones bursátiles, pero que no pudo -ni siquiera cuando se vio reforzada por muchas otras rebajas- impedir que unos meses más tarde se iniciara una recesión. Incluso en momentos menos extremos, argumenta Jakab (citando el trabajo de David Kostin, estratega jefe de renta variable estadounidense de Goldman) el impulso económico, y no la política de la Fed, ha sido decisivo para los mercados durante los ciclos de recorte de tasas. Jakab no va tan lejos como Damodaran, que sostiene que la política de tasas tira de una palanca que no está conectada a nada. Pero su argumento apunta muy claramente en esa dirección.

Entre 2004 y 2006, la tasa que fija la Fed subió más de cuatro puntos porcentuales

Hay una discusión más larga sobre si el epifenomenalismo de los bancos centrales es cierto. Para demostrarlo, habría que describir, y refutar, la teoría estándar de cómo las tasas de interés oficiales controlan otros tasas de interés. Pero asumamos que el epifenomenalismo es una posibilidad. La pregunta interesante para los inversores es: ¿qué harían de forma diferente si supieran que la Fed sigue, en lugar de dirigir, a los mercados y a la economía real?

En primer lugar, les preocuparía mucho menos los “errores de la Fed”, en concreto los excesos de la Fed que conducen a la recesión. Recordemos que mucha gente estaba muy preocupada por esto en 2022, y probablemente estaban subexpuestos al riesgo al entrar en el glorioso año 2023 como resultado. Pero si los inversores hubieran ignorado el endurecimiento de la Fed y se hubieran fijado únicamente en los fundamentals y en los flujos de caja de las empresas, ¿se habrían mantenido alcistas?