¿Emisión cero o buena?

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“En el saber popular está instalado que el gobierno adoptó una política monetaria de emisión cero. Sin embargo, la realidad es algo diferente”, dice el último informe semanal de Econviews, la consultora de Miguel Kiguel. Y apunta al dato monetario mensual de julio que publicó el Banco Central donde lo deja en claro que la base monetaria creció 10,6% en julio contra junio en términos reales y desestacionalizado.

“Si bien esto no es una novedad para los economistas que seguimos diariamente los agregados monetarios, en la sociedad hay cierta confusión con respecto a la no emisión del gobierno”, recuerda Kiguel. Sucede que los anuncios del nuevo régimen monetario en el que se enfatizó que se cerraban las canillas de la emisión dejaron la impresión de que efectivamente se congelaba el nivel de la base monetaria. “La canilla de emisión para el Tesoro está cerrada desde hace tiempo y fue una de las mejores decisiones que tomó el gobierno”, destaca la consultora.

Para Econviews, con la emisión de pesos para comprar dólares hubo un ida y vuelta: al principio se dijo que era sana, porque la emisión tenía respaldo con reservas (como en la convertibilidad de los años noventa) y que por lo tanto no era inflacionaria. Con el anuncio del nuevo régimen monetario hubo una interpretación distinta y se decidió esterilizar esta emisión con ventas en dólares financieros.

Por último, a pesar de que el Banco Central recompró los famosos Puts y se desprendió de los pases y las Leliqs y se las pasó al Tesoro, tuvo “el buen tino” de dejar una canilla abierta. “Esta es la posibilidad de comprarle bonos del Tesoro (las Lefis) o de dar pases activos con las Lecaps, dos operaciones que expanden la base monetaria”, explica la consultora y desarrolla: desde un punto teórico queda claro que si el Banco Central fija la tasa de interés la cantidad de dinero es endógena. O sea, una canilla queda abierta, y en este caso es a través de los bancos. Hay demanda de crédito, que de hecho creció 15,8% en pesos punta a punta en términos nominales en julio y 12,7% en promedio sin estacionalidad y en términos reales, y la materia prima para dar esos créditos es la base monetaria.

Ésta aumenta cuando los bancos reducen sus stocks de Lefis (los viejos pases, las más viejas Leliqs), y el gobierno se las recompra con plata que el Tesoro tiene depositada en el Banco Central y la cantidad de dinero se expande. Incluso, en cantidades pequeñas, volvieron los pases activos, o sea el Banco Central les presta plata a los bancos con garantía de títulos públicos.

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“Es claro que esta es una expansión virtuosa porque viene de la mano de una mayor demanda de dinero. Esta a su vez viene dada por dos buenas noticias. En primer lugar, la inflación de estos meses es considerablemente más baja que la de los primeros cuatro meses del año. En segundo lugar, la actividad rebota y aunque no esté para la medalla en 100 metros llanos, no hay dudas que lo peor ya pasó. Todo esto requiere más dinero”, afirma Econviews.

A esto se suma una tasa de política monetaria relativamente laxa. “Con un 40% de tasa la demanda de crédito mejora. Las firmas consiguen adelantos al 45% de tasa anual, lo que equivale a una tasa negativa con la inflación volando arriba del 4%. Si el nivel de la tasa está bien o no es discutible. Seguramente este nivel esté bien mientras se mantenga el cepo, pero no sería compatible con flujos más libres”, advierte.

Más créditos

Lo que es menos controversial, al menos para la consultora de Kiguel, es que la Argentina necesita mucho más crédito del que tiene ahora. Sumando préstamos en dólares y pesos al sector privado aún no se llega al 7% del PIB estimado para este año. También creen que la Argentina necesita muchos más pesos. La tenencia de billetes en poder del público hoy llega a US$ 15.000 millones al cambio oficial, que no es precisamente alto.

“En 2008 los argentinos teníamos US$ 25.000 millones y el dólar valía mucho más que ahora. La economía era entonces 5% más chica que ahora. Un poco del achicamiento del dinero tiene que ver con la digitalización. Pero hay una parte que refleja simplemente la desmonetización de la economía. El M2 privado como porcentaje del PBI está a un nivel equivalente a la mitad de lo que estaba en 2012. Si los canales de emisión son los que estamos viendo ahora, pues entonces que siga la emisión porque eso implica que la Argentina está en un camino de volver a la normalidad”, concluye Econviews.