Sin credibilidad, puede empeorar el escenario

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El viernes el dólar “blue” cerró a $167, pero en las redes sociales se leían cotizaciones en torno de $170. Pésimo signo para el cierre de los primeros 10 meses de Gobierno de la actual gestión, con credibilidad, reservas del Banco Central y depósitos en dólares en caída permanente. El escenario económico se mueve en torno de problemas básicos del político: a) un fuerte prejuicio antimercado, b) el alineamiento con Venezuela y China, y c) el visible peso e influencia de la vicepresidenta en la dinámica política de los últimos meses.

El prolongado proceso de reestructuración de la deuda dejó a la emisión monetaria como única fuente de financiamiento fiscal. Pero el COVID-19 y las cuarentenas aplicadas desde el 20 de marzo complicaron todo. La caída de la demanda de dinero era inevitable frente al desplome de la actividad. Pero amortiguar su impacto en el ingreso disponible exigía más emisión monetaria aún. En ese marco, las expectativas inflacionarias no podían ajustarse a la baja. Menos después de progresivos controles cambiarios que agravaron el malhumor que provocó el impuesto País y la suba de retenciones a las exportaciones ya en diciembre pasado. La incertidumbre a partir de la extensa cuarentena y la pérdida de credibilidad que provocó el supercepo consolidaron al “blue” como barómetro del mercado de cambios.

El mercado del informal no mueve billones de pesos, pero sus fluctuaciones reflejan el comportamiento de la demanda de dólares. La aplicación de restricciones por cantidades, más un nuevo impuesto a la compra de dólares no puede sino mover hacia arriba, y de manera permanente, las expectativas de devaluación del tipo de cambio oficial. Guste o no, el dólar “blue” es el “hijo no querido” del cepo cambiario de fines de 2011. Adormilado entre diciembre de 2015 y abril de 2018, se despertó con la crisis cambiaria de entonces, y mostró que es el mismo de siempre: refleja expectativas a futuro, que a su vez incentivan más compras preventivas de dólares. Y estas son mayores cuanto más se deteriora la credibilidad en las autoridades. Seguir a diario la evolución del riesgo país y la brecha del “dólar blue” es hoy ya, algo natural para cualquiera, sea o no economista.

Si la tendencia compradora se acentúa en el dólar MEP y en el CCL, es claro que la oferta va a caer, y también las reservas internacionales. Es eso, y no una conspiración imaginaria lo que explica en buena medida por qué en no pocas ruedas el CCL superó al “blue”. Oferta y demanda, no hay misterio.

En lo que va del año, el PIB cayó 21 por ciento en dos trimestres, y no hay indicadores convincentes de que no haya acumulado una nueva baja en el tercer trimestre. A su vez, desde principios de año la base monetaria aumentó hasta la primera semana de este mes un 25,8 por ciento y el pasivo oneroso del Banco Central por pases pasivos en pesos y Leliq (que no es otra cosa que futura emisión monetaria), creció 117,5 por ciento. A su vez, las reservas internacionales líquidas (propias) del BCRA cayeron 53 por ciento. A fin de año pasado el cociente entre base monetaria, Leliq y pases pasivos sobre reservas internacionales líquidas arrojaba un tipo de cambio implícito de conversión a dólar de $ 224. Al 7 de octubre último, dicha relación equivalía a un tipo de cambio implícito de $ 775. Una paridad de “convertibilidad” mínimamente libre de riesgo de corridas cambiarias en ausencia de controles de cambios.

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Toda solución imaginable exige detener la visible huida del peso y de los depósitos privados del sistema bancario formal; caso contrario, no hay forma de detener la destrucción del stock de reservas del BCRA sin ayuda del exterior. Una devaluación luce inevitable, pero para que sea creíble debe presentarse a la sociedad de forma tal que nadie espere otras, ni nuevas corridas al dólar. Y esto exige un programa político y económico de estabilización y crecimiento con mínimos consensos, y no sólo dentro de la coalición gobernante. La alternativa de “wait and see”, bajo la creencia de que el escenario actual sería “óptimo”, expone al BCRA y a toda la economía al riesgo de un estallido cambiario.

Levantar los controles de cambios y de capitales no va a ser fácil, pero hoy por hoy generan más costos que beneficios. Su remoción exige un programa fiscal con menor presión tributaria, una inevitable reforma del Estado y de buena parte de la maraña regulatoria que complica todo el funcionamiento de la economía, y certidumbre de reglas de juego. Caso contrario, es inevitable esperar una maxidevaluación del peso que, en caso de ser no creíble, sería una pésima noticia: la expectativa de nuevas devaluaciones no se disiparía, y agravaría más el escenario, a semanas o meses de la elección legislativa del año próximo. Además, la simple aritmética indica que si se mantiene una pérdida de reservas líquidas “estabilizada” en unos U$S 300 millones por semana, el BCRA queda a tiro de cualquier ataque especulativo mortífero en no mucho más allá de 3 ó 4 meses.

Las salidas posibles son varias, pero deben ser coherentes y creíbles. Si, por caso, el FMI u otro ente público o multilateral aportara, digamos, U$S 5.000 millones, o más, sin un plan creíble que incentive al público a desprenderse voluntariamente de dólares y confiar en activos en pesos, esas divisas se evaporarán como ocurrió con los millones desembolsados en 2018 y 2019. Seguir con los controles mantendría sin cambios el sendero actual, que no está libre de un escenario catastrófico. Si la opción es tomar nueva deuda sin un plan de estabilización y crecimiento, con un mínimo consenso político, tampoco habrá buen final. A su vez, más controles para reprimir la demanda de dólares es inefectivo, y mantiene invariable la expectativa de una devaluación de la moneda, eventualmente precedida o acompañada por una estampida de tasas de interés.

En el otro extremo, “rendirse” y dolarizar exige convertir los pasivos monetarios y no monetarios a dólares contantes y sonantes, no con meros asientos contables. Esto llevaría el tipo de cambio oficial del 7 de octubre de $77,1 a $775. Sería difícil evitar una mega inflación con un efecto empobrecedor políticamente inmanejable.

Las autoridades deben explorar salidas realistas, y antes de que el BCRA se quede sin capacidad de reacción creíble y convincente. Algo que hoy está comprometido por el marcado rechazo al peso como reserva de valor y su contracara, la caída de las reservas del BCRA y de los depósitos en dólares del sector privado. Si no se actúa de manera eficaz y expeditiva, va a ser muy difícil pensar en una salida no traumática de la pandemia y en la efectiva recuperación de un sendero de estabilidad, crecimiento y un futuro algo mejor para todos.

Economista de la Universidad del Salvador (USAL)